Fitch rebaixa IDR da Azul (AZUL4) para 'CCC'

A Fitch Ratings rebaixou os Ratings padrão de emissor de moeda estrangeira e local da Azul S.A. (AZUL4).

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A classificação foi de 'B-' para 'CCC' e seu rating de Escala Nacional de Longo Prazo foi de 'BB(bra)' para 'CCC(bra)'.

A Fitch também rebaixou as notas não asseguradas de US$ 400 milhões da Azul Investments LLP com vencimento em 2024 de 'B-'/'RR4' para 'CCC'/'RR4'.

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As classificações também foram removidas do Rating Watch Negative.

O rebaixamento reflete a contínua fraqueza na demanda por viagens aéreas no Brasil, a alta incerteza relacionada ao momento de uma recuperação efetiva, bem como os desafios que a Azul poderá enfrentar ao acessar novas dívidas ou patrimônio líquido nos próximos seis meses.

A Azul anunciou a conclusão do refinanciamento de 98% de seus contratos de locação, o que representa quase três quartos de suas obrigações financeiras totais, e está trabalhando para concluir a reestruturação de suas linhas de crédito bancário.

A Fitch acredita que a atual posição de caixa da Azul deve apoiar suas operações até meados de 2021.

O acesso aos mercados de crédito e dívida será essencial na visão da Fitch para evitar uma nova rodada de renegociações de dívidas até o final de 2021.

Em um cenário de acesso limitado a linhas de crédito, a Fitch esperaria que a empresa preservasse a liquidez, como visto em outros casos na região e no setor aéreo global.

O atraso no apoio do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) e a complexa estrutura da transação permanecem ventos contrários para a empresa e são uma contrapartida negativa de crédito.

PRINCIPAIS DRIVERS DE CLASSIFICAÇÃO

O atual caso base da Fitch assume uma recuperação lenta que só atingirá os níveis de tráfego de 2019 até o final de 2021, com uma recuperação total para os níveis de 2019 que só ocorrerá em 2022 ou 2023.

O cenário base da Fitch prevê uma queda de 55%-60% nos RPKs (Revenue Passenger Kilometers) para 2020 a partir de 2019, os níveis de 2021 permanecerão 25% abaixo de 2019 e a fraqueza do FX pressionará as margens.

Espera-se que a dinâmica da indústria mude, com os passageiros de lazer uma proporção maior do mix, o que poderia limitar a recuperação dos rendimentos.

Desde abril, quando o RPK da Azul caiu 89%, a demanda se recuperou ligeiramente.

Em julho, o RPK da Azul apresentou queda de 73% em relação ao ano anterior.

Avanço no Plano de Refinanciamento: A Azul está em processo de refinanciamento de sua dívida bancária e debêntures locais.

A empresa possuía R$ 14,2 bilhões em obrigações de arrendamento, R$ 2,2 bilhões de notas de alto escalão transfronteiriços, R$ 2,1 bilhões de empréstimos bancários e R$ 693 milhões em debêntures locais a partir de 30 de junho de 2020.

Os vencimentos de curto prazo foram de R$ 3,4 bilhões e o caixa disponível foi de R$ 1,6 bilhão, segundo critérios da Fitch.

A empresa chegou a acordos sobre novos perfis de pagamento com seus locadores para 98% de suas obrigações, o que deve proporcionar um alívio de capital de giro de cerca de R$ 3,2 bilhões até 2021.

As taxas mensais mais baixas de locação serão compensadas por taxas ligeiramente mais altas a partir de 2023 ou pela extensão de certos contratos de locação a taxas de mercado.

A Azul anunciou que chegou a um acordo com a Embraer (EMBR3) e a Airbus para adiar 82 entregas entre 2020 e 2023 para 2024 e além.

Posição de mercado regional: O perfil de crédito da Azul beneficia-se de sua única posição no mercado aéreo regional no Brasil, com forte presença em mercados carentes e rota limitada sobreposta aos concorrentes (cerca de 35% com GOL (GOLL4) e 28% com LATAM).

Esse posicionamento tende a dar à Azul uma vantagem de preços melhor.

A Azul é a terceira maior companhia aérea do Brasil, com uma participação de mercado de cerca de 24% medida pela RPK em 2019.

Como este é o principal mercado da empresa, os resultados operacionais da Azul estão altamente correlacionados com a economia brasileira.

Devido a essa diversificação geográfica limitada em relação aos pares globais, a exposição ao FX da empresa é alta.

A Azul anunciou recentemente um acordo de code-share com o GRUPO LATAM Airlines.

No médio prazo, isso deve beneficiar a Azul em termos de rentabilidade nesse cenário de demanda deprimida.

RESUMO DE DERIVAÇÃO

Os ratings da Azul e da Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A.(CCC-) refletem o elevado risco de crédito da Fitch, dada a alta incerteza do nível e do tempo de recuperação da demanda e acesso limitado aos mercados de crédito e dívida.

A GOL tem mais exposição à dívida do mercado de capitais do que a Azul e também está mais exposta à demanda dos clientes empresariais.

A Azul tem uma posição mais fraca em relação aos pares globais, dada a sua limitada diversificação geográfica e uma alavancagem relativamente alta; no entanto, sua importante posição no mercado regional no mercado brasileiro, as altas margens operacionais e um histórico de fortes índices de liquidez têm sido os principais impulsionadores de rating.

Esses fatores positivos são temperados pelo contínuo crescimento dos negócios da empresa e pela volatilidade operacional relacionada ao seu principal mercado, o Brasil.

A exposição ao risco fx é vista como um fator de crédito negativo para a Azul, considerando sua diversificação geográfica limitada; no entanto, a empresa implementou uma posição de hedge cambial que limita sua exposição em dívida denominada em USD para 35%.

A Azul tem mantido consistentemente uma posição de liquidez mais forte, medida como caixa sobre as receitas de LTM, quando comparada aos pares regionais.

PRINCIPAIS SUPOSIÇÕES

As principais premissas no caso de rating da Fitch incluem uma queda acentuada na demanda até 2020, com a recuperação total ocorrendo apenas em 2022-2023.

Durante 2020, o caso base da Fitch inclui receitas de cerca de 60% a 70% no terceiro trimestre e queda de cerca de 50% no quarto trimestre.

O caso base da Fitch reflete o tráfego apenas se recuperando lentamente para os níveis de 2019 até o final de 2021, com uma recuperação total para os níveis de 2019 apenas ocorrendo em 2022 ou 2023.

A análise de recuperação pressupõe que a AZUL seria considerada uma preocupação em falência e que a empresa seria reorganizada em vez de liquidada.

Fitch assumiu uma reivindicação administrativa de 10%.

Abordagem going-concern: A preocupação da AZUL com o EBITDA é baseada em uma média do EBITDA 2016-2019 que reflete um cenário de intensa volatilidade no setor aéreo na América Latina e no Brasil, além de um desconto de 20%.

A estimativa de EBITDA de preocupação contínua reflete a visão da Fitch de um nível de EBITDA sustentável e pós-reorganização, sobre o qual a Fitch baseia a valorização da empresa.

O valor empresarial (EV)/EBITDA múltiplo aplicado é de 5,0x, refletindo a forte posição de mercado da AZUL no Brasil.

A Fitch aplica uma análise de cachoeira ao EV pós-default com base nas reivindicações relativas da dívida na estrutura de capital.

As premissas da inadimplência da agência levam em conta a dívida total da empresa em 30 de junho de 2020.

Essas premissas resultam em uma taxa de recuperação para os títulos não garantidos dentro da faixa 'RR3', mas devido ao soft cap do Brasil em 'RR4', as notas não fixas sênior da AZUL são classificadas como 'CCC'/'RR4'.

SENSIBILIDADES DE CLASSIFICAÇÃO

Fatores que poderiam, individual ou coletivamente, levar a uma ação/upgrade de avaliação positiva:

--Conclusão de todo o refinanciamento de dívida, associado à capacidade de captação de dinheiro novo via BNDES ou mercado de capitais, sem um processo de DDE

Fatores que poderiam, individual ou coletivamente, levar a uma ação/downgrade de rating negativo:

Deterioração no perfil de liquidez da Azul ou dificuldades para avançar na estratégia de refinanciamento.

Os termos e condições de um potencial refinanciamento de títulos provavelmente poderiam ser considerados DDE sob os critérios da Fitch.

MELHOR/PIOR CENÁRIO DE CLASSIFICAÇÃO

As classificações de crédito em escala internacional de emissores corporativos não financeiros têm um cenário de atualização de rating na melhor das hipóteses (definido como o 99º percentil de transições de rating, medido em uma direção positiva) de três entalhes ao longo de um horizonte de classificação de três anos; e um cenário de rebaixamento de classificação na pior das hipóteses (definido como o percentil 99 das transições de classificação, medido em uma direção negativa) de quatro entalhes ao longo de três anos.

O período completo de classificações de crédito de melhor e pior cenário para todas as categorias de classificação varia de 'AAA' a 'D'.

As melhores e piores classificações de crédito são baseadas no desempenho histórico.

ESTRUTURA DE LIQUIDEZ E DÍVIDA

O cenário desafiador atual em termos de geração de fluxo de caixa operacional exigirá que a Azul financie sua geração negativa de FCF com nova dívida.

A capacidade da Azul de acessar novas fontes de capital próprio e/ou dívida pelo YE 2020 será crucial para evitar uma nova rodada de renegociações de dívidas na visão da Fitch.

A Azul detinha caixa ajustado de R$ 1,6 bilhão em 30 de junho de 2020, segundo cálculo da Fitch.

A dívida de curto prazo da Azul foi de R$ 3,4 bilhões, incluindo as obrigações de arrendamento de R$ 2,2 bilhões.

A Azul não tem uma facilidade de crédito em espera.

Resultado da Azul no Segundo Trimestre de 2020

O resultado da Azul (AZUL4) no segundo trimestre de 2020 (2t20), divulgado no dia 13 de agosto, apresentou um prejuízo líquido de R$ 3,1 bilhões, contra um lucro líquido de R$ 345,5 milhões no mesmo período do ano anterior.

O Ebitda da Azul atingiu -R$ 527,9 milhões no 2t20, apresentando retração de -172,0% na comparação com o 2t19.

A margem ebitda foi de -80,8% no trimestre, uma retração de -108,8 p.p. quando comparado ao 2t19.

As ações da Azul (AZUL4) acumulam queda de 2,31% na bolsa de valores nos últimos 7 dias e queda de 55,11% nos últimos 12 meses.

Fonte: Fitch Ratings.