A gestora Squadra Investimentos enviou na última sexta (21) uma carta a clientes, revelando que manterão posição Short nas ações da IRB (IRBR3), apostando na queda do ativo.
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Durante o mês de fevereiro de 2020, a Squadra enviou duas cartas a seus clientes abordando uma tese de investimento short nas ações do IRB-Brasil Resseguros S.A. fazendo as ações caírem 16% no dia.
Com a posição vendida, os fundos sob gestão da gestora e a própria Squadra, se beneficiam de uma queda nas ações do IRB.
A gestora se viu obrigada a apresentar esclarecimentos mediante a resposta por parte da antiga administração da resseguradora, atribuindo ao estudo diversos equívocos que a gestora afirmava não ter cometido.
Em seguida, se observou uma sequência de eventos que foram além da análise delimitada nas cartas.
Um enredo que poderia levar anos, mas acabou se apresentando em poucos meses.
Após seis meses da primeira carta, onde a gestora Squadra apresentou a tese de investimento na queda das ações da IRBR3, a gestora apresentou os fatos ocorridos desde então.
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Dentre os referidos eventos ocorridos após o envio das cartas da Squadra, a gestora destacou:
- no mês de fevereiro, a publicação pelo IRB dos resultados referentes ao exercício de 2019, referendados por duas empresas de auditoria “Big Four”, buscando invalidar diversos pontos de nossa análise. Concomitantemente, foi anunciado um relevante programa de recompra de ações;
- repentino pedido de renúncia do presidente do Conselho de Administração, divulgado pela imprensa e desmentido pela Companhia na véspera de ser confirmado;
- a disseminação, por parte de membros da administração da Companhia, de que a Berkshire Hathaway, comandada por Warren Buffett, estaria comprando lotes expressivos de ações do IRB no mercado;
- a Berkshire negou ter ações da IRB, declarando que jamais havia sido acionista do IRB e não tinha a intenção de vir a ser;
- as renúncias do CEO e CFO do IRB no dia seguinte ao pronunciamento da Berkshire, precipitando demissões na diretoria e no Conselho de Administração por fraudes em contratos, e consequentemente, houve a saída da Vice-Presidente de Riscos e Compliance, contador, os quais, conjuntamente com CEO e CFO, eram os cinco executivos responsáveis por assinarem as demonstrações financeiras;
- o cancelamento do pagamento dos dividendos declarados, de valor próximo a R$ 1 bilhão, relativos ao exercício de 2019;
- a instauração de Fiscalização Especial por parte da Superintendência de Seguros Privados (SUSEP), órgão regulador de seguros e resseguros, devido à detecção de insuficiência de ativos garantidores de provisões técnicas;
- investigações da KPMG encontraram desvios de até R$ 60 milhões, no pagamento de supostos bônus para antigos funcionários;
- CVM abre inquérito contra o IRB para investigar irregularidades apontadas pela Squadra.
- no final de junho de 2020, a republicação das demonstrações financeiras de 2018 e 2019, revelando “irregularidades que culminaram na modificação intencional e sistêmica de dados operacionais da Companhia relacionados, principalmente, à provisão de sinistros a liquidar”. Constatou-se que existia uma insuficiência de ativos garantidores da ordem de R$ 1,4 bilhão no final do ano de 2019, fato que levou o IRB sofrer rebaixamento de rating;
- o anúncio de um aumento de capital de, no mínimo, R$ 2,1 bilhões para recomposição de liquidez regulatória, equivalente a cerca de 65% do último patrimônio líquido reportado (maio de 2020);
- a divulgação de prejuízo elevado para os meses de abril e maio, significando uma redução próxima a 10% do patrimônio líquido em apenas um bimestre;
- o anúncio de que o mês de junho traria novo prejuízo de magnitude semelhante e que parte da operação internacional seria colocada em run-off por apresentar margem de contribuição negativa.
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Segundo a Squadra, a gestora acredita que a análise das primeiras cartas contribuiram para salvar o IRB e seus acionistas.
A gestora acredita que se a análise fosse divulgada com atraso, a IRB teria desembolsado cerca de R$ 1 bilhão em dividendos adicionais e, possivelmente, outro bilhão em um programa de buyback aprovado em fevereiro, aumentando sobremaneira seu descasamento regulatório para uma situação potencialmente irreversível.
Agora a nova gestão da IRB tem sinalizado que as decisões de subscrição serão tomadas com o objetivo de geração de valor intrínseco, e não de valorização das ações no curto prazo.
Esses fatores, juntamente com estruturas de capital e liquidez fortalecidas pela capitalização em via de ser concluída, proporcionarão conforto a funcionários, clientes e acionistas de que a empresa persegue a sustentabilidade de seus negócios e a conformidade com as exigências regulatórias.
Entretanto, a Squadra credita que as decisões tomadas no passado provavelmente deixarão sequelas dolorosas para os próximos anos.
O IRB hoje se tornou uma empresa em que aproximadamente 67% dos riscos retidos vêm do segmento internacional, um portfólio construído com incentivo integralmente voltado para crescimento. Como se trata do negócio mais fácil de crescer que existe, a história do setor de seguros e resseguros é repleta de exemplos em que avaliações otimistas sobre riscos subscritos resultaram em crescimento acelerado sucedido de perdas elevadas.
Diante de tal contexto, a gestora Squadra presume que a IRB opte por encolher e reestruturar sua presença internacional, através do run-off de diversos contratos, prática árdua de “limpeza” que resulta em pagamentos de sinistros já contratados, sem nenhuma receita relacionada.
Na visão da gestora, o quadro que se apresenta sugere um respeitável desafio para o IRB rentabilizar seu patrimônio.
A gestora Squadra justifica sua aposta na queda das ações da IRB
Por se tratar de uma empresa que negocia a 1,8x seu patrimônio líquido (cotação de R$ 8,21, preço de fechamento de 21 de agosto de 2020), já levando em conta o seu incremento substancial decorrente da capitalização em curso, ainda considera uma ótima relação risco x retorno para continuar a carregar um investimento short relevante em suas ações.
A Squadra tem visto avaliações de sell-side ainda ancoradas em premissas de sinistralidade substancialmente inferiores às de pares internacionais e ao histórico do triângulo de sinistros da Companhia, bem como prevendo crescimentos importantes em cima de uma base de prêmios que precisará ser depurada.
Finalmente, é pertinente ressaltar que, de acordo com a própria administração da Companhia, reavaliações sobre as práticas da gestão anterior ainda estão em curso.
Ao divulgarem os resultados revisados de 2018 e 2019, por exemplo, não havia parecer da auditoria atuarial, o que não é usual no setor e foi expressamente destacado pelo Conselho Fiscal da Companhia.
A Squadra reconhece e tem acompanhado o trabalho e o esforço da nova gestão na revisão de toda estratégia, números e contratos anteriores ao momento que assumiram.
Entretanto, a gestora diz ter estudado intensamente o setor de seguros e as demonstrações contábeis do IRB nos últimos anos, estando ciente das dificuldades de uma revisão completa em curto espaço de tempo.
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Quando a gestora analisa o balanço atual, ainda enxerga fatores que apontam na tese de queda das ações da IRBR3:
- montantes elevados de prêmios ganhos não caixa e de recebíveis referentes a prêmios estimados;
- créditos a receber de centenas de milhões de reais reconhecidos originalmente como expectativas de salvados e ressarcimentos;
- alto volume de créditos fiscais decorrentes de prejuízos acumulados, sobretudo aqueles advindos da sucursal de Londres, desativada há mais de 30 anos.
A gestora Squadra finaliza a carta ao investidores dizendo que, caso venha a ser alterada a expectativa sobre o valor de recuperação de alguns desses itens ou venham a ser requeridas provisões adicionais para contratos colocados em run-off, o prêmio em relação ao book value a que se referiram acima pode se revelar maior do que enxergam atualmente, melhorando ainda mais a equação de risco x retorno.
