A CVC (CVCB3) anunciou na noite de terça-feira (08), em fato relevante, que agência de rating rebaixou o rating da companhia para CCC- e as ações fecharam em queda de -5,72% na bolsa de valores.
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A agência Standard & Poor’s (S&P) comunicou à imprensa que os ratings da CVC foram rebaixados de BBB- para CCC- por maiores pressões de refinanciamento e colocou a empresa em perspectiva negativa.
Resumo do Rebaixamento da CVC
Os principais pontos do rebaixamento no rating feito pela S&P são:
- A CVC Brasil (CVCB3), possui consideráveis dívidas cujo prazo de vencimento está se aproximando R$ 600 milhões em novembro de 2020 e R$ 100 milhões em março de 2021.
Nesse contexto, a S&P acredita que a empresa pode considerar uma oferta de troca que na visão da agência seria equivalente a um default; - Apesar de a maioria de suas lojas já estarem abertas e com vendas a partir de julho, o cenário de retomada da indústria continua incerto, uma vez que ainda existem restrições para viagens nacionais e internacionais e uma profunda crise econômica;
Com isso, a agência continua esperando receitas e EBITDA limitados em 2020. - Como consequência, em 8 de julho de 2020, a S&P Global Ratings rebaixou os ratings de emissor e de emissão da CVC na Escala Nacional Brasil de BBB- para CCC- . O rating de recuperação inalterado;
- A perspectiva do rating de crédito corporativo agora é negativa, indicando que a probabilidade de uma oferta de troca em condições desfavoráveis aumenta à medida que se aproximam os vencimentos de dívida, mesmo diante do possível aumento de capital.
Veja abaixo os motivos do Rebaixamento do Rating da CVC:
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Vencimento de Dívidas das CVC e Crise Econômica
Elevados vencimentos de dívida e a profunda crise econômica limitam as opções de refinanciamento da CVC.
A S&P acredita que a empresa discutirá os termos de suas debêntures com investidores, uma vez que se aproxima o vencimento de um montante considerável de sua dívida, em torno de R$ 700 milhões.
“Esperamos que a empresa alongue os prazos em contrapartida de um aumento de taxas.”
Contudo, diante do atual cenário de oferta de crédito e incertezas quanto à retomada da indústria de viagens, a S&P vê que esse possível aumento de taxas, em conjunto com outros termos e condições, pode ou não compensar o alongamento de prazo para o investidor.
Na análise da S&P, isso pode ou não ser considerado como equivalente a um default, dependendo dos termos e condições finais da oferta de troca.
Quebra de cláusulas contratuais da CVC
A CVC realizou no último dia 3 de julho assembleias gerais de debenturistas para obtenção de waivers (perdão) para a quebra de uma cláusula contratual restritiva (covenant) não financeira, relacionada ao atraso na divulgação de sua demonstração financeira (DF) anual de 2019.
Porém, a assembleia foi suspensa e deve ser retomada após a CVC divulgar suas DF.
A S&P espera que a empresa apresente a DF de 2019 e do primeiro trimestre de 2020 em 31 de julho de 2020, como já anunciado.
A entrega de suas DF deve marcar o fim das investigações sobre erros contábeis, que inclui o impacto estimado em sua receita líquida de aproximadamente R$ 350 milhões, valor esse que foi acrescido em R$ 100 milhões comparado à expectativa inicial divulgada em 29 de maio de 2020.
Além disso, a CVC apresentou estimativas dos impactos da pandemia em suas operações, que incluem um elevado valor de impairment referente a aquisições passadas, gastos e potenciais perdas relacionado à paralização das suas operações, que devem influenciar suas conversas com os debenturistas.
Vencimentos de dívida da CVC enfraquecem a estrutura de capital
Apesar da liquidez confortável possibilitada pela dinâmica de capital de giro, elevados vencimentos de dívida enfraquecem a estrutura de capital.
Diante de um menor ciclo de caixa, uma vez que a CVC não tem efetuado pagamentos aos hotéis, enquanto continua coletando recebíveis, combinado com a redução de suas saídas de caixa de aproximadamente R$ 52 milhões por mês para pagamento de salários, impostos, juros das dívidas e manutenção das operações, a empresa não enfrenta atualmente pressões de liquidez.
Porém, sua estrutura de capital vem se enfraquecendo em função dos elevados vencimentos de dívida nos próximos meses.
A S&P acredita que, apesar da geração positiva de capital de giro da empresa, essa dinâmica se reverterá logo que suas operações retornarem à normalidade.
Com isso, a agência vê como uma alternativa positiva um possível aumento de capital de valor suficiente para suportar suas necessidades de capital de giro uma vez que a indústria de viagens se recupere.
Cenário da indústria de viagens incerto
O cenário da indústria de viagens de lazer e corporativo ainda é incerto.
Grande parte das cidades brasileiras estão flexibilizando as medidas de distanciamento social impostas pelas autoridades na segunda quinzena de março deste ano.
Com isso, a maior parte das lojas da CVC já estão abertas.
Ainda assim, a S&P acredita que o volume de vendas esteja significativamente mais baixo do que no mesmo período de 2019, pois ainda existem restrições para viagens domésticas e internacionais.
Na visão da S&P, o setor deve ser inicialmente impulsionado por viagens internas, já que existem impedimentos para a entrada de brasileiros em diversos países, como Estados Unidos e outros na Europa.
A atual crise econômica desencadeada pela crise sanitária da COVID19 afetará as decisões de gastos das famílias e empresas, uma vez que esperamos uma queda de 7% do PIB brasileiro em 2020 e taxas de desemprego de 13,6% ao final do ano, comparado com crescimento de 1,1% do PIB em 2019 e taxa de desemprego 11,9% em 2019.
Perspectiva
A perspectiva negativa reflete a expectativa da agência de que a CVC deve continuar buscando alternativas para seus próximos vencimentos de dívida, e que dada a proximidade dos vencimentos, acreditamos que a empresa pode realizar uma troca em condições desfavoráveis para os credores, mesmo realizando um aumento de capital.
Cenário de rebaixamento
A agência ainda cita que pode rebaixar os ratings da CVC dentro dos próximos 6 meses caso suas negociações com debenturistas sejam realizadas em condições desfavoráveis (distressed), resultando em um valor inferior à promessa dos títulos originais para o investidor.
Também pode rebaixar os ratings se a empresa optar por um processo de recuperação judicial, apesar de ver isso como improvável, dada sua atual posição de liquidez e potencial aumento de capital.
Cenário de elevação
A agência pode elevar os ratings caso a CVC conclua uma oferta de troca com compensações adequadas para as mudanças dos termos e condições.
Nesse caso, não consideraria a transação como equivalente a um default, o que lhe proporcionaria maior flexibilidade financeira enquanto recupera suas operações.
Cenários de Recuperação de Rating da CVC
A agência S&P cita possíveis fatores para recuperação de rating da CVC:
- O rating de recuperação ‘4’ da 4ª emissão de debêntures da CVC indica expectativa de uma recuperação significativa (45%) para os credores unsecured em um cenário hipotético de default;
- Avaliamos as perspectivas de recuperação da empresa mediante um cenário simulado de default, de acordo com uma abordagem de avaliação (valuation) de múltiplo de EBITDA;
- Nosso cenário simulado para a CVC considera um default no pagamento em 2020, resultante de seus elevados vencimentos de dívida e de uma severa desaceleração econômica que acarretaria uma drástica redução no consumo e forte competição das agências de viagem online (OTA - Online Travel Agencies), provocando assim uma queda significativa na geração de fluxo de caixa da empresa;
- Em nosso cenário simulado de default, estimamos que o EBITDA se reduziria em aproximadamente 65%-70% comparados aos últimos três anos.
Nesse nível, estimamos que a geração de fluxo de caixa da empresa não seria suficiente para cobrir suas despesas com juros, investimentos mínimos destinados à manutenção de suas operações e vencimentos de dívida.; - Acreditamos que a CVC passaria por uma restruturação ao invés de ser liquidada em um cenário de default, dado que é a maior operadora de viagens de lazer e corporativa do Brasil;
- Utilizamos um múltiplo de 5,5x em linha com um dos seus principais pares, a Travel Leaders Group (B-/CW Neg./--) , refletindo a natureza discricionária e a alta exposição das agências de viagem aos ciclos econômicos, que, no entanto, é de certa forma contrabalançado pela crescente participação de viagens corporativas em suas vendas totais;
- Aplicamos esse múltiplo ao nosso EBITDA de emergência projetado de R$ 190 milhões, o que resulta em um valor da empresa (enterprise value - EV) bruto estimado de cerca de R$ 1 bilhão, do qual subtraímos 5% para despesas administrativas relacionadas ao processo de reestruturação.
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Outros Rebaixamentos da CVC em 2020
A S&P já tinha rebaixado a CVC em outras situações em 2020:
Descrição da CVC
Fundada em 1972, a CVC é a maior operadora de viagens no Brasil. Em 30 de setembro de 2019, a empresa contava com 1,363 franquias e 14 lojas próprias.
A CVC oferece serviços como pacotes de turismo, passagens aéreas, reservas em hotéis, transporte terrestre, viagens de navios, intercâmbios para profissionais e estudantes, entre outros serviços complementares nos segmentos de lazer e corporativo.
Além das operações físicas, a CVC também conta com uma agência de viagem online, mas que ainda apresenta pouca participação no mercado local.
Algumas das principais marcas de atuação da empresa são: CVC (lazer), Experimento e Ola (intercâmbio para estudantes e profissionais), Submarino Viagens (agência de viagem online), Rextur Advance, Esferatur e Grupo Trend (corporativo), e a recém adquirida Almundo (lazer).
Atualmente, 84,64% das ações da CVC são livremente negociadas, 10,15% são detidas pelo fundo de investimentos Opportunity, 5,16% são detidas pelo fundo de investimentos Equitas, e o restante são ações em tesouraria.
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Escala de Rating da Standard & Poor’s
| Classificações de crédito de emissão de longo prazo em escala nacional * | |
| Categoria | Definição |
| AAA | Uma obrigação classificada como 'AAA' possui a classificação de crédito mais alta atribuída na escala nacional da S&P Global Ratings. |
| A capacidade do devedor de cumprir seus compromissos financeiros com a obrigação relativa a outros devedores nacionais é extremamente forte. | |
| AA | Uma obrigação classificada como 'AA' difere da dívida com a classificação mais alta apenas em um pequeno grau. |
| A capacidade do devedor de cumprir seus compromissos financeiros com a obrigação relativa a outros devedores nacionais é muito forte. | |
| A | Uma obrigação classificada como 'A' é um pouco mais suscetível a efeitos adversos de mudanças nas circunstâncias e condições econômicas do que uma dívida com classificação mais alta. |
| Ainda assim, a capacidade do devedor de cumprir seus compromissos financeiros com a obrigação relativa a outros devedores nacionais é forte. | |
| BBB | Uma obrigação classificada como 'BBB' exibe parâmetros de proteção adequados em relação a outras obrigações nacionais. |
| Condições econômicas adversas ou mudanças de circunstâncias têm mais probabilidade de enfraquecer a capacidade do devedor de honrar seus compromissos financeiros com a obrigação. | |
| BB, B, CCC, CC e C | As obrigações classificadas como 'BB', 'B', 'CCC', 'CC' e 'C' na escala nacional de classificação de crédito da S&P Global Ratings são consideradas de alto risco em relação a outras obrigações nacionais. |
| Embora essas obrigações provavelmente tenham algumas características de qualidade e proteção, elas podem ser superadas por grandes incertezas ou grande exposição a condições adversas em relação a outras obrigações nacionais. | |
| BB | Uma obrigação classificada como 'BB' indica parâmetros de proteção um tanto fracos em relação a outras obrigações nacionais. |
| A capacidade do devedor de honrar seus compromissos financeiros com a obrigação é um tanto fraca devido a grandes incertezas ou exposição a condições adversas de negócios, financeiras ou econômicas. | |
| B | Uma obrigação classificada como 'B' é mais vulnerável do que as obrigações classificadas como 'BB' em relação a outras obrigações nacionais. |
| Atualmente, o devedor tem uma capacidade fraca para cumprir suas obrigações financeiras. | |
| Condições comerciais, financeiras ou econômicas adversas, no entanto, provavelmente prejudicariam a capacidade ou a disposição do devedor de cumprir seus compromissos financeiros com a obrigação. | |
| CCC | Uma obrigação classificada como 'CCC' está atualmente vulnerável ao não pagamento em relação a outras obrigações nacionais e depende de condições comerciais e financeiras favoráveis para o devedor cumprir seus compromissos financeiros com a obrigação. |
| No caso de condições comerciais, financeiras ou econômicas adversas, é provável que o devedor não tenha capacidade para honrar seus compromissos financeiros com a obrigação. | |
| CC | Atualmente, uma obrigação classificada como 'CC' é altamente vulnerável ao não pagamento em relação a outras obrigações nacionais. |
| A classificação 'CC' é usada quando um padrão ainda não ocorreu, mas a S&P Global Ratings espera que o padrão seja uma certeza virtual, independentemente do tempo previsto para o padrão. | |
| C | Atualmente, uma obrigação classificada como 'C' é altamente vulnerável ao não pagamento, e espera-se que a obrigação tenha uma antiguidade relativa mais baixa ou uma recuperação final mais baixa em comparação com as obrigações com classificação mais alta. |
| (Para a escala nacional na Argentina, onde a regulamentação exige que as classificações sejam atribuídas a todas as classes de uma estrutura de capital de securitização, também podemos usar 'raC' para classificar classes residuais de securitizações. ', a classe residual também seria reduzida para' D '. | |
| Retiraríamos a classificação na classe residual após a dissolução da relação de confiança.) | |
| D | Uma obrigação classificada como 'D' está inadimplente ou viola uma promessa imputada. |
| Para instrumentos de capital não híbridos, a categoria de rating 'D' é usada quando os pagamentos de uma obrigação não são feitos na data de vencimento, a menos que a S&P Global Ratings acredite que tais pagamentos serão feitos dentro de cinco dias úteis, na ausência de uma graça declarada período ou dentro do período de carência indicado ou 30 dias corridos. | |
| O rating 'D' também será usado na apresentação de uma petição de falência ou na tomada de ações semelhantes e, quando o incumprimento de uma obrigação for uma certeza virtual, por exemplo, devido a disposições de suspensão automática. Um rating de uma obrigação é reduzido para 'D' se estiver sujeito a uma oferta de troca em dificuldades. | |
| *As classificações de 'AA' a 'CCC' podem ser modificadas pela adição de um sinal de mais (+) ou menos (-) para mostrar a posição relativa nas categorias de classificação. | |
